嘉利國際（1050 HK，1.815港元，38億港元）— AI增長帶動產品升級

嘉利國際為總部設於香港的公司，製造伺服器機箱、精密金屬零件及數據儲存設備。公司在中國及泰國設有生產設施。受惠於全球AI基礎設施投資上升，公司正由傳統伺服器機箱擴展至ASIC伺服器、NVIDIA新平台及機架級機械結構。受新客戶認證及產能擴充帶動，AI相關收入於最近一季按季急升87%。我們預期AI產品組合佔比上升及製造效率改善，將逐步把收入增長轉化為更強盈利能力。

AI伺服器成為主要增長動力：於2027財年第二季（2026年7月至9月），總收入達12億港元（按年+45%/按季+18%），其中伺服器收入為7.1億港元（按年+48%/按季+14%），受ASIC伺服器機箱、NVIDIA平台產品及相關機械零件需求增長帶動。

AI相關產品佔伺服器收入34%，高於上一季的20%，相當於約2.42億港元（按季+87%）。嘉利正由傳統單一伺服器機箱，擴展至GPU、CPU及網絡交換器模組的專用機械零件。此舉擴闊其產品組合，並提高每個AI系統的潛在供應價值。

ASIC業務開拓新客戶：於今日投資者電話會議中，管理層透露嘉利已取得兩家新大型雲端服務供應商（CSP）。其中一家已完成認證程序，預期最快於2027財年第四季開始貢獻收入。另一家現正進行認證，預期自2028財年起貢獻。兩個機會均涵蓋機箱及機架，其中機架訂單進展較快。管理層指主要CSP對機架需求強勁，而行業產能相對緊張。

此外，嘉利其中一名ASIC客戶正開發下一代ASIC伺服器。該項目已進入模具開發階段，預期可享有更高平均售價。

NVIDIA新平台進入產能爬坡階段：NVIDIA相關收入目前由網絡交換器產品穩定出貨支持，而下一代Rubin平台伺服器機箱已開始交付並正在增產。嘉利亦參與涵蓋GPU、CPU、儲存及網絡交換器模組的機箱及機械零件項目。部分產品已準備量產，而Dell及Lenovo等客戶已下第二批訂單。NVIDIA新產品預期於2027財年下半年增產。為支持機架需求，嘉利已在東莞引入大型機架沖壓線，並計劃於年底前進一步自動化焊接及組裝。新泰國設施的設備安裝預期於2026年12月開始，整體擴充計劃於2027年中完成。

儲存業務復甦，惟電動車零件仍受壓：2027財年第二季儲存收入達4.5億港元（按年+51%/按季+25%），主要受冷儲存需求復甦帶動。預期下半年增長仍強勁，儘管該業務以製造為主，並貢獻相對較低毛利。電動車零件及其他產品收入為5,300萬港元（按年-9%/按季+16%），按季復甦，但按年仍受壓。

我們的觀點：我們看好嘉利受惠於AI伺服器由單獨單元轉向整合機架的結構性轉變。該轉變預期將帶動產品需求上升，並提高每個AI系統的內容價值。隨著AI伺服器架構愈趨複雜，主要CSP將傾向依賴具經驗、可靠且能大規模生產的供應商。嘉利在模具開發、DFM設計及精密沖壓方面建立的專業能力，肯定是其於相對有限合資格供應商中的優勢。

此外，較高毛利AI產品貢獻上升，應可改善整體毛利率，管理層預期全年改善2個百分點，至約18%。展望未來，新訂單應帶動2027財年收入增長，而額外產能、更高自動化及相對固定間接成本基礎所帶來的經營槓桿，預期將進一步加強2028財年盈利能力。該股現時以2027財年預測市盈率8倍及估計股息率3.7%交易。（研究部）