沃爾核材（9981 HK，港幣17.66元，市值港幣247億元）：AI數據中心背後被忽略的銅缆供应商

沃爾核材目前是全球第二大高速銅缆製造商（市佔率24.2%），為AI數據中心提供關鍵的互聯部件。未來AI數據中心的增長將高度依賴高速銅缆及電動車充電設備，隨著AI資本開支及電動車普及率加快，這兩項業務均具備強勁的增長彈性。此外，沃爾亦是全球最大的熱縮材料生產商，其產品應用範圍非常廣泛。

收入持續增長，盈利受壓：沃爾公佈2026年第一季收入為人民幣20.3億元（按年增長15%，按季跌14%）。受高利潤率的電力/風電銷售減少，以及原材料成本傳導滯後影響，毛利率由32.5%降至30.5%。營運開支上升（財務成本按年大增390%，主要由於外匯虧損），導致股東應佔利潤按年下跌7.6%至人民幣2.31億元，淨利潤率為12%（2025年第一季為14%）。若扣除外匯虧損，核心經營利潤按年增長4%至人民幣3億元，顯示主營業務營運仍然穩健。更重要的是，AI高速銅缆收入估計達人民幣4.2億元（按季增長45%），毛利率達45%，貢獻毛利約人民幣1.89億元（佔總毛利30%），成為唯一實現收入及毛利均錄得增長的業務分部。

我們基於2020至2025年的財務數據，分析各分部的業務模式及收入趨勢：

穩定增長、盈利基石：電子材料業務提供熱縮管及標識管產品，旗下擁有WOER、LTK及KTG等自有品牌。2024年，該業務在全球市佔率排名第一（20.6%），在中國市佔率達58.5%。收入由人民幣19億元增至2025年的人民幣29億元（複合年增長率約9%）。儘管收入佔比由46%降至34%，業務仍持續穩步擴張。受原材料價格上升影響，毛利率由2020年的45%降至2022年的34%，其後受惠於高利潤率的航空航天/醫療產品，2025年毛利率回升至42%，貢獻總毛利45%，仍然是公司最穩定的盈利基石。

技術領先但競爭加劇：公司憑藉電子材料的絕緣技術，延伸至電力領域，形成電纜附件業務。公司提供核級、高壓熱縮連接器，應用於電力、鐵路、核電及化工等行業。沃爾是國內首家獲得1E級K1類認證核級附件的製造商，彰顯技術領導地位。收入由人民幣8億元增至人民幣10.3億元（複合年增長率約5%），但毛利率由49%降至37%，主因新能源汽車需求轉弱、市場競爭加劇，以及為捍衛市佔率而進行的價格下調。

AI需求帶動增長：受惠於AI數據中心需求，通訊電纜業務收入由人民幣10.4億元增至人民幣25.5億元（複合年增長率約20%），收入佔比由25%升至30%。根據招股說明書，高速銅缆收入由2024年首九個月的人民幣1.8億元，增至2025年首九個月的人民幣7.48億元（按年增長4倍），佔該分部收入40%，貢獻分部收入增長的81%，以及公司整體收入增長的45%。同期，該分部毛利率達23%，主要由毛利率達45.6%的高速銅缆所帶動，遠高於消費及工業用電纜的5.2%毛利率。高速銅缆貢獻該分部毛利的85%、公司整體毛利的18%，以及總毛利增長的71%，成為關鍵的增長及盈利引擎。

高增長但利潤率受壓：新能源汽車產品分部涵蓋電動車充電價值鏈（充電槍、直流快充/超快充插座、車載配件）。受惠於新能源汽車需求持續增長，收入由人民幣2.8億元增至人民幣17億元（複合年增長率49%），佔比升至24%。公司在中國直流充電槍市場排名第一（市佔率超過41%），客戶基礎廣泛，覆蓋比亞迪、吉利、奇瑞及長安等主流整車廠。然而，隨著業務規模擴大，毛利率由42%降至21%，主要由於為爭取市佔率而降價。2025年，該分部貢獻總毛利的14%，屬高增長但盈利貢獻有限。

風電及其他業務：此外，公司營運三個自建風電場（總容量144.2兆瓦），所有發電量均全額上網銷售。其他業務（透過深圳華磊）為離散製造企業提供MOM/MES軟件。2025年，這兩項業務合共貢獻收入人民幣3.14億元，佔總收入4%。兩者均錄得盈利（風電毛利率64% / 軟件毛利率41%），惟對公司整體利潤貢獻有限。

我們的看法：股價在近期公佈業績後回落，主要由於毛利率及利潤低於預期。然而，我們認為利潤受壓屬暫時性，因為傳統業務表現穩定，而高速銅缆業務按季增長強勁。此外，外匯虧損屬一次性，而銅價上漲的影響尚未在未來價格中反映，考慮到公司具備較強的定價能力。

市場對沃爾最大的憂慮在於「光進銅退」對AI連接的影響。不過，NVIDIA行政總裁黃仁勳在GTC 2026大會上已明確指出，兩種技術將共存：光纖適用於較長距離（>7米），在成本及能源效益上具優勢，但光纖供應緊張且價格昂貴；銅缆則適用於機櫃內（<3米）及相鄰機櫃（3-7米）的連接，具備低延遲、低功耗及低成本優勢。未來3至5年，銅缆仍將是主流方案。LightCounting預測，2025至2029年全球高速銅缆市場的複合年增長率為27%，其中AEC（有源銅纜，即DAC加上信號增強芯片）在2024至2028年的複合年增長率達45%。AI集群持續擴張，將帶動銅缆的絕對需求。

沃爾已鎖定中國超過60%的Rosendahl發泡機生產線產能（全球每年供應約10條線），憑藉其工藝技術，能夠大規模生產224G銅缆。公司深度融入安費諾（Amphenol）、莫仕（Molex）、泰科電子（TE）、立訊精密及奕樺等連接器巨頭的供應鏈。雖然沃爾屬二級供應商，但其合作夥伴均是AI核心推動者（安費諾為NVIDIA GB200的獨家銅缆供應商）。進入這些供應鏈需要多年認證，構成強大的准入門檻。

2026年第一季資本開支顯著，主要用於惠州及馬來西亞廠房，以及新增約10條Rosendahl發泡機生產線，帶動總產能提升300%。主要催化劑：(1) 448G樣品已送交主要客戶進行認證，預計1至2個季度內完成。新產品將帶動性能及價值升級；(2) 作為比亞迪核心「兆瓦閃充」供應商，比亞迪計劃建設超過20,000個充電站，將直接帶動液冷充電槍的出貨量。該股現價對應2026財年預測市盈率約17倍。（研究部）