寧德時代（3750.HK，港幣635.00元，市值港幣1384億）：需求韌性與強勁擴產計劃鞏固長期價值

寧德時代公佈2026年第二季度收入為人民幣1,478億元（按年增長57%），符合市場預期；淨利潤為人民幣243億元（按年增長47%）。利潤增長落後於收入增長，主要由於原材料成本上升，以及公司採取以量驅動增長的策略。公司亦計劃進行創紀錄的A股回購，金額最高達人民幣400億元，回購價格不超過每股人民幣573元（最多註銷總股本1.51%）。此外，宣派H股中期股息每股港幣1.629元（按年增長47.6%），彰顯對長期價值及股東回報的信心。

強勁需求帶動出貨量高於預期：2026年第二季度，寧德時代電池出貨量達232GWh（按年增長55%），超出市場預期的222GWh。

1). 動力電池出貨量達174GWh（按年增長45%），佔總出貨量75%，顯著優於新能源汽車銷量按年13%的增長。增長主要由三大因素推動：(i) 每車電池容量提升，中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2026年上半年中國新能源乘用車平均電池容量按年增加約30%，受惠於長續航車型滲透率提高；(ii) 商用車電動化加速，其每車電池容量為乘用車三倍以上，寧德時代憑藉約60%的商用車電池市場份額而受惠；(iii) 隨著產能爬坡，市場份額持續提升，寧德時代2026年上半年國內乘用車電池裝機份額升至46.7%（按年提升5.6個百分點），海外市場份額達33.7%（按年提升3.7個百分點），進一步彰顯其全球競爭力增強。

2). 儲能電池出貨量達58GWh（按年增長93%），出貨結構中佔比穩步提升至25%，使儲能成為寧德時代主要增長引擎。強勁增長預期受惠於全球可再生能源裝機量上升、中國光儲項目經濟性改善，以及人工智能數據中心電力基礎設施的長期需求。同時，山東濟寧基地（規劃產能超過100GWh，主要生產587Ah大容量儲能電芯）產能逐步投產，紓緩了此前儲能產能瓶頸。

以市場份額換取利潤率：2026年第二季度，寧德時代電池平均售價為每Wh人民幣0.56元，較2025年下半年大致持平。儘管碳酸鋰價格由2025年下半年的每噸人民幣7萬至10萬元，上升至2026年第二季度的每噸人民幣15萬至20萬元，公司並未將所有成本上漲轉嫁，反而採取「以量驅動增長、穩定定價」的策略，優先搶佔市場份額。動力電池平均售價升至約每Wh人民幣0.59元（按季上升4%），受惠於相對成熟的鋰價聯動機制及較順暢的成本傳導。相比之下，儲能電池平均售價跌至約每Wh人民幣0.49元（按季下跌3%），主要由於低價國內儲能項目（佔儲能出貨量逾50%）及儲能電池（佔總出貨量25%）的佔比提升，拉低整體均價，同時固定價格合約在原材料成本上升期間延緩了成本傳導。

因此，2026年第二季度綜合毛利率按季下跌1.7個百分點至23.1%，低於市場預期的25%。按業務劃分，2026年上半年動力電池及儲能電池毛利率較2025年下半年分別下跌4.2及3.7個百分點，至20.6%及24.0%。第二季度淨利潤為人民幣225億元（按年增長37%），低於市場共識的人民幣234億元，淨利潤率按年及按季均下跌至16.4%，主要由於毛利率下降、策略性定價舉措，以及研發開支增加至約人民幣61億元，對短期盈利能力構成壓力。

庫存積累為季節性需求作準備：截至2026年第二季度末，寧德時代庫存升至歷史高位約人民幣1,310億元，按季增加約人民幣219億元。庫存增加主要由於：(i) 為季節性需求增長作準備；(ii) 海外儲能系統交付週期延長，導致在途庫存增加；及(iii) 增加原材料及半成品儲備以緩和成本波動。合約負債為人民幣365億元，較第一季度回落，但仍處高位，主要反映客戶訂金隨產能擴張而加快轉化為收入，印證下游需求強勁。

產能擴張加速，邁向TWh級擴產計劃：寧德時代2026年上半年產能利用率達95%（按年提升5個百分點）。儘管產能擴張，但受需求帶動，第二季度資本開支為人民幣127億元，接近2021年季度高峰的人民幣130億元，標誌著新一輪上升週期。公司將2026年產量目標上調至1.2TWh（按年增長逾50%）。目前年化產能為1,050GWh，在建產能約764GWh。國內方面，山東濟寧基地新增產能已於2026年第一季度起逐步投產。海外方面，德國工廠（14GWh）已於2024年投產並實現穩定盈利；匈牙利工廠（規劃產能100GWh）首期35GWh已完成建設，正準備爬坡；西班牙工廠（約50至60GWh）預期於2026年內動工；印尼電池供應鏈項目已於2026年上半年開始營運。整體而言，寧德時代正進入TWh級擴產階段，憑藉規模及全球佈局能力，捕捉增長機遇並鞏固其全球領導地位。

我們的觀點：我們認為，即使在產能擴張期間採取以量優先於價的策略，公司仍具備能力在中長期將綜合毛利率維持在20%以上。這可通過寧德時代在鋰、鎳、鈷等上游關鍵礦產資源的策略性投資，以及在中游正極材料等環節的佈局來實現。上述舉措共同構建了從資源開採到材料生產的垂直整合價值鏈，有效減低原材料價格波動對成本的影響。

根據市場預測，寧德時代的長期總規劃產能（包括現有、在建及擬建項目）可達1.8至2.0TWh。管理層指引未來五年銷售量複合年增長率為20%至30%，並對2027年展望更為樂觀，預期短期增長或能超越長期目標，受惠於儲能領域及海外市場的強勁需求。我們維持對寧德時代的正面看法。該股現價對應2026年預測市盈率約26倍。（研究部）