貴州茅台2026年第二季錄得歷史上較為罕見的季度業績下滑，營業總收入按年下降5.2%至人民幣376億元，歸母淨利潤按年下降6.9%至人民幣173億元，主要受非標茅台需求偏弱及系列酒渠道重整拖累。儘管短期盈利承壓，核心飛天茅台需求仍具韌性，公司亦將繼續深化直銷及全面面向消費者的渠道策略。

飛天保持韌性，非標產品持續承壓：茅台酒收入按年微降約1%至人民幣317億元，佔酒類收入86%，較去年同期提升約4個百分點。53度500毫升飛天茅台合同價於3月底由人民幣1,169元上調8.5%至1,269元，第二季完整反映提價貢獻。渠道調研顯示，飛天終端動銷仍錄得低個位數增長，反映核心產品需求保持韌性。相比之下，第二季為非標茅台轉為代售模式後的首個完整季度，在終端需求偏弱及主動縮量背景下，部分地區非標產品發貨量按年減少約30%，抵銷了飛天提價帶來的正面貢獻。

系列酒受渠道重整影響仍然偏弱：分部收入按年下降約25%至人民幣51億元。公司持續優化經銷商網絡，2026年上半年國內經銷商淨減少46家，第二季末為2,307家，前期清理完成後亦開始補充新的渠道資源。第二季銷售費用按年下降9.3%，考慮到系列酒對渠道推廣依賴較高，相對克制的市場投入或對短期銷售動能形成一定限制。

直銷佔比提升有助加強價格及庫存控制：直銷收入按年增長約33.6%至人民幣225億元，佔酒類收入比重按年提升18個百分點至61.1%。茅台官方直營平台季度收入達人民幣187億元，相當於公司總收入近一半，並佔直銷收入約83%。另一方面，批發及代銷收入按年下降約35%至人民幣143億元，佔酒類收入比重降至38.9%。渠道持續向直銷遷移，使管理層能夠更直接掌握終端價格及庫存情況。

毛利率壓力仍是盈利的主要拖累：2026年第二季毛利率為89.4%，按年下降約1.1個百分點、按季下降0.5個百分點。直銷佔比提升及飛天提價帶來的正面貢獻，被非標產品需求偏弱、整體實現價格下降及生產成本上升所抵銷。營運費用按年下降4.2%至人民幣34億元，但營運費用率仍微升0.1個百分點至9.15%，主要由於在直銷快速增長的同時，銷售費用下降及市場投入保持克制。惟費用端改善不足以抵銷毛利率壓力，最終歸母淨利潤按年下降6.9%至人民幣173億元，淨利率下降約0.8個百分點至46%。

資產負債表及現金流維持穩健：第二季末淨現金超過人民幣530億元。合同負債按年下降約60%至人民幣31.8億元，主要受直銷轉型及預收貨款政策調整影響，但按季增加約人民幣1.5億元，未見進一步惡化。第二季銷售商品收到的現金約人民幣420億元，按年增長約8%，反映回款能力仍然強勁。

我們的看法：我們認為，2026年第二季業績低於預期，主要由於市場高估了飛天提價對收入的拉動，同時低估了非標產品需求偏弱及系列酒渠道重整帶來的拖累，而去年同期較高基數亦放大了按年跌幅。不過，整體經營壓力大致符合我們此前對渠道轉型期間短期陣痛的預期。茅台持續提高直銷比重並深化面向消費者的業務模式，有助擴大客戶覆蓋，同時提升管理層對價格及供應的掌控能力。

進入2026年第三季，部分經營指標開始改善。7月至8月期間，線下直營價格兩度上調，由人民幣1,639元升至1,753元，而茅台官方直營平台價格維持在人民幣1,639元，反映公司正在不同直銷渠道採取更加市場化及差異化的定價策略。近期渠道反饋顯示，飛天經銷商庫存仍僅約半個月，大部分自營門店在年中已完成全年銷售任務約70%。接下來的中秋及國慶旺季將成為第三至第四季的重要觀察期。若終端動銷保持穩定，全年收入及盈利有望恢復低個位數增長。

我們認為，飛天茅台的核心品牌力仍然穩固，但其價格正在逐步由過往受金融及囤貨需求推動的高溢價，回歸由真實消費需求決定的水平。後續最重要的變數，是在價格及供應同步提升後，飛天價盤能否繼續保持韌性，以及旺季期間非標產品的終端動銷能否改善。考慮到盈利修復仍可能較為漸進，若後續估值出現明顯回調，而飛天價格及現金流仍保持韌性，我們將視其為更具吸引力的配置機會。目前股價對應2026年預測市盈率約19倍，股息率約4%。（研究部）