中國智能手機組件：十二月出貨表現分化

舜宇光學科技 (2382.HK, 64.75港元, 市值706億港元)：汽車需求穩固，手機去庫存帶來壓力

舜宇光學於十二月出貨約9,600萬件手機鏡頭，按月下跌20%，按年下跌9%。按月顯著下跌主要由於客戶進行年終庫存控制，暫時減弱了鏡頭需求。手機攝像模組出貨量約為3,770萬件，按月下跌9%，但按年上升30%。公司指出，按年比較受去年同期基數較高影響，因當時出貨受客戶提前交付安排所帶動。

車載鏡頭出貨量下降至750萬件，按月下跌41%，按年下跌18%。按月下跌主要受聖誕假期導致需求端干擾影響，打亂了交付時間表。公司亦指出客戶的潛在需求正在改善，意味著部分疲弱可能源於出貨時機而非需求問題。其他鏡頭（主要用於物聯網、監控及智能家居產品）出貨量為1,040萬件，按月微跌1.9%，按年微升1.6%，顯示趨勢大致穩定，僅有溫和的按年改善。

據報導，舜宇正考慮分拆其汽車光學業務於香港聯交所主板獨立上市。該業務涵蓋車載鏡頭、攝像模組及激光雷達組件，約佔舜宇2025年上半年總收入的17%。隨著高級駕駛輔助系統滲透率上升及規格持續提升，該分部應能保持穩固的結構性增長。獨立上市可望提升該汽車光學業務的估值。

丘钛科技 (1478.HK, 10.22港元, 市值122億港元)：大眾市場強勁表現抵銷物聯網/汽車領域表現參差

丘钛科技於十二月出貨約4,590萬顆攝像模組，按月上升10.0%，按年上升43.6%。增長主要受更強勁的海外需求及持續獲取的市場份額所驅動，此現象在大眾市場細分領域尤為明顯。手機攝像模組出貨量上升至4,310萬顆（按月+13.2%，按年+40.8%）。其中，3,200萬像素以下模組出貨量飆升至2,700萬顆（按月+23.7%，按年+116.2%），受惠於更廣泛的海外機型上量及額外的份額獲取；而3,200萬像素及以上模組出貨量則為1,610萬顆（按月-0.9%，按年-11.1%）。3,200萬像素以下模組約佔總出貨量的63%，突顯十二月的強勁表現主要由低像素產品出貨量擴張所帶動，而高像素產品表現相對疲軟。

其他領域（主要用於物聯網、手持成像設備、汽車及其他消費電子產品）的攝像模組出貨量為280萬顆，按月下跌22.8%，但按年大幅上升106.4%。儘管受物聯網及智能汽車需求支持，按年增長強勁，但按月下跌值得注意，因這是今年以來首次出現的連續性回調，需密切觀察這反映的是時序性因素抑或是需求早期正常化的跡象。

丘钛科技近期指引其2025財年綜合溢利將按年上升約4至4.5倍（對比2024財年的2.79億元人民幣）。先前的披露顯示，強勁的整體數字主要受惠於出售其印度子公司51.08%股權所帶來約8.33億元人民幣的一次性收益。剔除該出售收益，2025財年的基礎經營溢利暗示約在5.12億至7.02億元人民幣之間。

我們的觀點： 十二月數據顯示，丘钛科技表現優於舜宇光學，因海外客戶中低端機型上量推動了更強的出貨量增長，而舜宇的手機模組更偏重高端，且部分非手機業務線面臨季節性因素及較高基數的影響。就2025年手機攝像模組而言，丘钛科技出貨量增長較快並達到舜宇的水平，且在2025年第四季度，丘钛科技出貨量四年來首次超越舜宇。舜宇的較弱趨勢似乎與行業不利因素關聯更大，包括記憶體價格急升。在非智能手機產品方面，兩家公司均擁有多元化的增長動力。舜宇的汽車光學業務預期將受惠於車輛智能化水平提升及激光雷達用量增加而經歷強勁需求。與此同時，丘钛科技預期將受益於物聯網及新消費電子產品的推出。

展望2026年，進一步的記憶體成本上漲可能推高手機價格，並對中端及以下機型的需求構成壓力，而中高端機型則能透過如潛望式長焦鏡頭及光學防震等攝像頭升級更好地消化成本，但整體模組出貨增長按年可能仍會放緩。與此同時，大型科技公司快速推出人工智能智能眼鏡及XR（延展實境）產品，提供了額外的結構性順風，而舜宇及丘钛科技均已布局相關光學領域，這可能有助抵銷智能手機市場正常化的影響。舜宇光學科技目前股價相當於約15倍2026財年預測市盈率，而丘钛科技則約為11倍2026財年預測市盈率。（研究部）