中國電動車：小鵬與理想走勢分化

在2026年第一季，理想汽車與小鵬汽車均因中國新能源車市場增長放緩，而錄得按季及按季營收下跌。然而，兩者毛利率表現出現分化：小鵬透過產品優化帶動平均售價提升，而理想則因產品過渡期而錄得毛利率急跌。5月份，兩家公司均推出全新大型六座SUV，小鵬的GX因進取定價而錄得強勁訂單，相比之下，理想升級版L9 Livuis的訂單反應則較為平淡。整體而言，我們認為小鵬在未來數季的表現將優於理想。

小鵬汽車（9868 HK，港幣66.45元，市值1,270億港元）：毛利率展現韌性，平均售價持續向上

小鵬2026年第一季總營收為人民幣130億元（按年跌17.6%，按季跌41.4%），高於市場共識的人民幣128億元。汽車業務營收為人民幣110億元（按年跌23.5%，按季跌42.3%），同樣高於市場預期的人民幣108億元。儘管交付量僅62,000輛（按年跌33.3%，按季跌46.1%），但售價較高的X9車型交付佔比按季提升6個百分點至15%，加上海外銷售佔比創紀錄達18%，帶動平均售價升至人民幣175,000元。

汽車業務毛利率按季下跌1個百分點至12.1%，主要受規模經濟不足、材料成本上升及折扣增加影響，但受惠於產品組合優化，按年仍提升1.6個百分點。其他收入為人民幣20.3億元（按年升41.2%，按季跌36%）。按季顯著回落，反映2025年第四季來自大眾汽車的里程碑付款基數較高，以及本季缺乏碳信用收入，因此該分部毛利率按季跌4個百分點至66.5%。整體毛利率仍維持於20%以上。

持續投入AI及新型號研發（人民幣29.1億元，按年升46.8%），抵銷了銷售及行政開支的節省（人民幣18.8億元，按年跌3.2%，按季跌32.5%）。在低營收基數下，營運開支比率升至37%。核心經營虧損擴大至人民幣18.7億元。因此，2026年第一季錄得淨虧損人民幣17億元，相對於2025年第四季的純利人民幣5.1億元。截至2026年3月底，手頭淨現金減少人民幣94億元至人民幣255億元。

理想汽車（2015 HK，港幣57.25元，市值1,230億港元）：產品過渡期面臨挑戰，惟現金仍然充裕

理想2026年第一季總營收為人民幣230億元（按年跌11%，按季跌19%），低於市場預期。汽車業務營收為人民幣215億元（按年跌13%，按季跌21%）。交付量仍疲弱，僅95,000輛（按年升2%，按季跌13%），產品組合持續惡化。售價較低的i6車型佔總交付量比重飆升至60%，而高階車型（L9及MEGA）合計佔比僅跌至5%。為清理庫存而持續對舊款L系列進行折扣促銷，拖累平均售價跌至歷史新低的人民幣226,000元。汽車業務毛利率大幅下滑至6%，仍高於管理層指引下限的5%，主要受交付量下跌導致規模效益下降、材料成本上升，以及i6的購置稅補貼攤銷所影響。其他收入為人民幣14.5億元，毛利率35%。因此，整體毛利率按年及按季均大跌逾10個百分點，至歷史低位的7.9%。

儘管持續優化營運開支至人民幣48億元（按年跌6%，按季跌16%），但仍無法遏止虧損擴大。核心經營溢利由2025年第一季的盈餘人民幣2.7億元，轉為本季的虧損人民幣30億元，而淨利潤亦由人民幣6.5億元轉為虧損人民幣23億元。雖然自由現金流按季逆轉100億元至淨流出人民幣74億元，但手頭淨現金仍高達人民幣843億元，保持充裕。

本行觀點： 競爭加劇是當前中國新能源車市場的決定性主題。理想汽車雖然憑藉產品差異化取得早期成功，並累積了龐大現金儲備，但目前正處於艱難的產品過渡期。公司已採取精簡車型組合、在價格不變下增加配置，以及計劃推出L系列改款等應對措施，惟成效仍有待觀察。

相比之下，小鵬汽車已走出過往低谷。其新推出的大型六座SUV「GX」，已累積超過60,000張訂單，為同級別之冠。公司亦目標今年將海外銷量翻倍至90,000輛。此外，小鵬在實體人工智能方面取得實質進展，其AI晶片及VLA 2.0模型進度理想。機械人axi試點已開始，並涉及第三方軟件授權，而人形機械人則計劃於年底量產，目標每月逾1,000台。我們認為，小鵬正較同業更快將實體人工智能商業化，同時逐步超越「汽車製造商」的身份，邁向科技型企業。因此，我們看好小鵬在未來數季的表現。該股現價對應2026財年預測市銷率1.14倍。（研究部）