利华控股为轻资产服装供应链解决方案供应商，为全球客户提供时装设计、样品开发及技术方案。

现有客户组合录得正增长 — 利华控股2025财年收益为2亿美元，按年下跌10.2%，纯利按年下滑7.4%至1,590万美元，主要由于集团对2024年两大客户实施主动信贷风险管控，导致业务量减少所致。若不计该两名客户合共2,720万美元的收益收缩，其余业务的总收益本应增加440万美元，展现其拥有逾150个品牌的组合抵御单一客户风险的韧性。

净利率创新高 — 尽管2025年面对美国关税带来的行业阻力，公司凭借其灵活的轻资产模式及多国供应链，毛利率仍维持在28.5%的稳定水平（按年持平）。净利率提升至7.9%的历史新高，主要由于减值亏损按年大幅减少。

收购AAG强化运动服饰业务 — 2025年12月，公司宣布收购澳洲运动服饰制造商Active Apparel Group（AAG）。此为第七宗亦是最重大的收购，预期将显著增强其在快速增长的运动服饰领域的能力，并与现有时装服饰优势形成互补。有关贡献预期将于2026财年全面反映，AAG业务有望达致与公司传统业务相若的盈利指标。据管理层表示，公司将继续寻求更多并购机会。

数字化转型持续推进 — 与此同时，公司自行研发的数字市场平台（类似SHEIN的数字平台，实现订单数字化匹配）推动数字化转型。该平台已吸引超过35家工厂加入，产品成功交付，同时节省90%时间，提升营运效率及竞争力。

派息稳定，净现金相当于市值24% — 尽管盈利下跌，利华控股仍维持每股末期息7港仙。全年股息维持于10港仙，派息率达51.7%。于2025年底，公司录得零负债及4,150万美元的净现金。即使剔除收购AAG的最少1,300万美元承担，现金仍相当于其市值约24%。

我们的观点：利华控股在极具挑战的2025年展现其轻资产模式的韧性。主动的信贷风险管理助其避过主要客户的坏账风险。尽管收益下跌，公司仍录得创纪录的净利率，并维持稳健现金储备。随着收购AAG于2026年全面综合入账，加上数字平台持续扩张，公司正紧贴行业最新趋势发展。我们认为，凭借其灵活性及广泛产品种类，利华控股已作好充分准备引领行业。此外，美国关税的最新发展亦应有利公司的美国业务。该股目前交易于4.3倍26财年预测市盈率。（研究部）