中国服装零售在2026年上半年录得温和复苏。根据国家统计局数据，2026年首五个月大型零售商服装零售额达6,430亿元人民币，按年增长7.2%，较整体社会零售增长高出5.8个百分点。然而，复苏情况高度不均。线上服装零售按年增长6.2%，而主要线下零售商则下跌8.7%，因传统渠道持续重组。百货公司服装人流有所改善，但主要集中在高端及中高端品牌。大众服装市场消费仍然审慎。

运动服饰增长由户外、专业及高端板块引领

2026年上半年，运动服饰行业整体增长放缓，但行业内部差异显著扩大。安踏体育（2020.HK）继续主导行业，收入达435亿元人民币，超过李宁、特步及361度的收入总和。其增长主要由户外及高端品牌带动，包括DESCENTE、KOLON SPORT及MAIA ACTIVE，该等品牌收入按年大幅增长44.2%至107亿元人民币。此增长主要来自内生增长而非网络扩张，贡献约三分之二的增量收入。

功能性及户外服饰仍是中国增长最快的服装子板块，2019至2024年复合年增长率为10.3%。我们预期户外、专业及高端品牌将继续引领行业增长，而大众运动服饰在同质化竞争加剧下面临持续的折扣压力。

其他传统运动服饰品牌变动温和。安踏核心品牌按年增长4.8%，FILA增长6.1%。李宁（2331.HK）按年增长2.8%。特步（1368.HK）为唯一录得跌幅的公司，收入按年下跌0.6%至68亿元人民币。361度（1361.HK）展现均衡增长，收入及净利润均按年上升8.0%，受惠于海外零售按年增长80%及跨境电商按年急升140%。

需求疲弱导致上下游利润率同步受压

价值链上下游的压力同时高企。上游方面，申洲国际（2313.HK）收入按年下跌5.3%至142亿元人民币，净利润因经营去杠杆化按年大跌40.0%，毛利率按年下降4.5个百分点。同样，裕元工业（551.HK）收入按年下跌2.2%至39.7亿美元，净利润按年大跌57.9%至7,200万美元。两家公司均提及运动服饰客户订单疲弱。

下游方面，据报道Nike计划于2027年终止其中国内地线上分销业务。鉴于Nike线上业务对收入贡献较高（约20%），滔搏（6110.HK）及宝胜（3813.HK）预期将面临收入萎缩。我们预期品牌方将继续收回线上权益，迫使零售商进行直接面向消费者（DTC）转型及门店优化。因此，上游订单可能于2027年上半年持续疲弱。

线上渠道持续抢占份额，但增长代价上升

线上渠道持续抢占份额，但增长成本正在增加。企业必须投资以推动线上流量。例如，都市丽人采用关键意见领袖（KOL）在天猫、抖音、京东及唯品会等主要平台推动商品交易总额增长。江南布衣亦扩展其私域BOX+/微信小程序，并新增22间多品牌门店。361度亦营运「一店六橱窗」模式，并与京东即时配送合作。与此同时，线上渠道亦面临新挑战，据报道女装退货率高达60%，退货总成本估计约为每单16元人民币，令许多参与者陷入「卖得越多，亏得越多」的循环。这解释了为何都市丽人（合作伙伴模式）及安踏（库存池、AI商品管理）正积极重组其线上生态系统。

我们的观点

我们预期2026年下半年将录得疲弱复苏，并对定价能力有限及库存风险偏高的大众市场参与者保持审慎。高度依赖品牌方的零售商面临品牌收回线上分销权的风险。

值得注意的是，消费者正优先考虑体验舒适度及长期实用性，而非单纯价格。这有利于透过材料创新、功能性设计或文化叙事建立差异化价值的品牌。我们预期分化将持续，高端、技术型及以会员为中心的品牌将跑赢无差异化的大众参与者。渠道效率及库存纪律将继续是未来盈利的关键变量。在此转型下，我们偏好安踏，因其多品牌平台及户外与高端板块的可持续势头；以及江南布衣，因其会员忠诚度及稳定股息。安踏及江南布衣目前对应2027财年预测市盈率分别为13.5倍及9.1倍。（邓雨欣）