MiniMax (100 HK, 港币821.00元, 市值港币2,580亿元): 强劲的25财年业绩及开放平台表现优于预期

MiniMax是一家总部位于中国的领先全球AI基础模型公司。其公布的25财年全年收入为7,900万美元（按年增长159%），25财年第四季度收入为2,560万美元（按年增长131%），维持强劲增长动能，并优于市场共识的7,100万美元。25财年经调整净亏损为2.51亿美元，与24财年相若，主要由于研发开支增加。

AI原生产品： 该分部在25财年贡献收入5,300万美元（按年增长143%），占总收入67%。增长得益于用户参与度提升、付费意愿增强，以及包括Hailuo AI在内的产品规模化，其注册用户已超过2.36亿。同时，第四季度收入按年增长82%至1,500万美元，较25财年首九个月的181%按年增速有所放缓。

开放平台及其他AI驱动的企业服务： 该分部25财年收入按年增长近两倍，达到2,600万美元，占总销售额33%，主要受付费客户显著增加所推动。此分部收取API使用费、专用推理资源费用及模型授权费，服务超过21.4万家企业客户。就第四季度而言，收入进一步加速至1,050万美元，按年增长278%，占总收入41%，增长超出预期。

海外收入占比提升： 25财年海外收入按年飙升171%至5,760万美元，占总收入比重由70%升至73%。根据25财年首九个月数据，海外收入主要来自新加坡（24%）、美国（20%）及其他市场（28%）。中国大陆收入在25财年按年增长132%至2,140万美元。

毛利率改善优于预期： 毛利率不仅从24财年的12%提升至25%，亦较25财年首九个月的23.5%有所改善。毛利率提升得益于AI原生产品因规模效应带来的云计算成本下降，以及增速更快且毛利率约为65%的开放平台收入占比提高。

业务展望： 管理层表示，截至2026年2月，公司录得年化运行率收入1.5亿美元。自2025年底以来，其每Token推理成本下降超过50%，视频生成成本下降30%。开源模型MiniMax可部署于Google、Azure、AWS及OpenClaw平台，而M2系列文本模型平均每日Token消耗量较2025年12月激增超过6倍，其中编程场景的消耗量增长达10倍。公司正透过模型驱动创新，转型为AI平台供应商，拥有业界领先的语言、视觉、音频及音乐模型。计划将多模态能力整合至统一基础模型，而非构建面向消费者的个人助理。目标是开发具人类水准的自动化编程能力及适用于办公场景的AI代理，使代理从工具演进为协作伙伴。这体现在近90%的员工亦在使用其自行开发的代理工具Intern。

我们的观点： MiniMax的开放平台业务在25财年第四季度表现优于预期，其较高的收入占比支持了毛利率的改善。用于模型迭代的巨额研发投资可能会维持。手持约10亿元人民币现金，公司在财务上能够支持未来的资本开支及研发。
作为中国领先的AI企业，MiniMax具备强大的多领域模型能力、多模态变现潜力及全球规模化潜力。尽管其M2.5模型仍落后于ChatGPT及Gemini等行业领导者，但其显著的成本优势已推动模型获得强劲采用：以每秒100 Token计算，一个代理每小时成本为1美元，而1万美元即可支援四个代理全天候运行一整年。2月份推出M2.5模型所带来的利好因素已反映在近期的股价上涨中。快速增长的AI行业需要巨额资本开支，并面临来自Google、字节跳动及阿里巴巴等全球大型企业的激烈竞争。该股目前对应26财年预测企业价值/收入倍数为147倍。（研究部）