理想汽车 (2015 HK, 港币71.70元, 市值1,450亿港元) 业绩因竞争加剧而重置

第三季总收入为274亿元人民币（按年-36.2% / 按季-9.5%），略高于市场预期的265亿元人民币。

第三季车辆销售收入为259亿元人民币（按年-37.4% / 按季-10.4%），同样高于市场预期的250亿元人民币，原因在于：

1). 销量：第三季交付量达93,211辆（按年-39.0% / 按季-16.1%）。下滑主要由于竞争加剧以及旧款L系列车型逐步淘汰。

2). 均价：平均售价提升至约27.7万元人民币（对比第二季：26.0万元人民币；去年第三季：27.3万元人民币），明显高于市场预期的26.6万元人民币。这主要受产品组合向更高价位车型（如理想MEGA和i8）升级所推动（其组合占比按季提升16个百分点），部分抵消了旧款L系列车型5%的折扣影响。

其他销售与服务收入达到15亿元人民币（按年-3.4% / 按季+10.1%），主要受辅助产品及相关服务套餐销售增加所带动。

第三季总毛利率为16.3%，其中车辆毛利率为15.5%（去年第三季：20.9%；第二季：19.4%）。毛利率下滑主要受理想MEGA召回准备金以及产量下降带来的负营运杠杆影响。若剔除召回事件影响，车辆毛利率约为19.8%，总毛利率约为20.4%，显示其基本毛利率水平仍大致维持在20%左右。

营运开支上升，利润转为负数: 第三季营运开支比上升至19.3%，按年及按季均有所提高。尽管销售、一般及行政开支按年下降至28亿元人民币，但由于对纯电动车平台的巨额投资，研发开支被推高至30亿元人民币。加上收入下降削弱了营运杠杆，这导致整体营运开支负担加重，并带来营运亏损12亿元人民币和净亏损6.24亿元人民币,对应营运利润率为-4.3%和净利润率为-2.3%。这是自2023年以来第二个季度录得营运亏损，上一次录得亏损的季度为2024年第一季。

管理层指引：预计第四季车辆交付量为10万至11万辆（隐含按年变化-37.0%至-30.7%），总收入为265亿至292亿元人民币（隐含按年变化-40.1%至-34.2%）。2026年计划推出配备M100芯片和新一代AI系统的车型，标志着其具身智能车平台实质性落地。目前i6和i8累计订单约10万辆，显示需求旺盛，但面临产出瓶颈。公司计划通过为i6采用双电池供应商模式，目标在2026年初实现月产2万辆，以解决产能限制。同时，将推出2026年款L系列的大改款，并采用精简的车型配置策略。将透过自主量产5C超快充电池，以及更多关键硬件和系统的内部开发，进一步增强电动动力系统能力，目标是将开发周期从15个月缩短至9个月，并降低成本约20%。

我们的观点: 本季度盈利大幅下滑，基本上反映了车辆销售逊于预期以及产品组合过渡的影响。第三季，理想汽车面临小米、蔚来和AITO等新车型的激烈竞争，而其自身产品迭代滞后，对旧款L系列构成明显压力。尽管纯电动车型i6和i8表现良好，但它们主要取代了内部L系列的需求，而非带来显著的增量销量。特别是L6季度销售量下降了近1.4万辆，直接拖累收入，并凸显了旧款L系列在当前周期中竞争力减弱。公司对第四季的交付指引保守，且低于市场预期，显示L系列车型在未来几个季度可能持续受压。

结构性问题：理想汽车早前的「同质化」产品策略带来了平台和成本优势，但也导致车型相似度高和替换周期相对较慢。这使得小米、AITO和小鹏等竞争对手能够抢占其市场份额。展望2026年, 随着多家车厂计划推出增程式电动车产品，该细分市场的竞争可能进一步加剧，这将为即将推出的L系列改款车型带来压力。理想汽车目前持有接近900亿元人民币的现金，为其持续的巨额研发投资提供了充足的财务资源。该股现价相当于16倍2026财年预测市盈率和0.36倍2026财年预测企业价值/收入。（研究部）