美团 (3690 HK, 港币102.50元, 市值6,260亿港元) 价格战拖累盈利

美团第三季度总收入为人民币955亿元（同比增长2%/环比增长4%），略低于市场预期的人民币975亿元。

本地商业 – 收入同比下降3%，环比上升3%至人民币674亿元。其中：1). 配送服务收入同比下降17%至人民币230亿元。尽管配送订单量同比增长超过10%，但由于竞争环境加剧导致大规模骑手及用户补贴，压低了报告收入。假设每单配送价格持平且没有额外补贴，这意味着该业务线在本季度吸收了约人民币80亿元的补贴。2). 佣金及线上营销服务（主要与到店业务相关）合计为人民币406亿元（同比增长2.7%）。增长疲软主要反映了在餐饮外卖激烈竞争下，美团主动下调佣金率和广告费以支持商户。同时，高德地图（阿里巴巴）和抖音在到店本地服务领域的持续扩张也进一步抑制了到店收入的增长。3). 其他服务及销售收入达人民币39亿元（同比增长84%），由即时零售、医疗保健及其他多元化业务推动。受上述因素影响，本地商业整体录得营业亏损人民币141亿元，营业利润率为-20.9%。

新业务 – 收入同比增长16%，环比增长5.8%至人民币280亿元，仍是集团内唯一实现双位数增长的部门。增长由小象超市（生鲜零售）、快驴（餐饮供应链）以及KeeTa在中国香港、中东和巴西的海外扩张所带动，这些业务支持了订单和总交易额的增长。然而，该分部营业亏损同比扩大24.5%，但环比收窄32%至人民币13亿元，营业亏损率环比改善2.5个百分点至4.6%。这表明管理层已放缓对新业务的增量投资，因为本地商业在本季度承担了非常沉重的补贴负担。

未分配利润 同比及环比均转为亏损人民币44.1亿元，主要由于约人民币10亿元的投资减值以及增加的AI和其他公司层面支出。

毛利率 下降至26.4%，同比下降12.9个百分点，环比下降6.7个百分点，主要驱动因素是骑手补贴增加以及随着订单量持续上升而产生的相关配送及履约成本上升。

补贴驱动的利润率受压：营业开支同比及环比均增加超过人民币100亿元至人民币442亿元，营业开支占收入比率上升至46.3%（同比+18.5%/环比+12%）。此增长主要由直接用户补贴和海外扩张推动，使得销售及营销费用同比大增91%至人民币343亿元，而对AI的持续投入则推动研发开支同比增长7%至人民币69亿元。其结果是，核心营业利润率恶化至约-20%，营业亏损达人民币190亿元（较去年同期恶化近人民币300亿元），经调整净亏损为人民币160亿元，意味着净利润率为-17%。

业务展望：管理层重申餐饮外卖基本面依然稳固，日均活跃用户同比增长超过20%，月活跃用户、入驻商户和用户数量均同比增长约20%至新高。目前，在总交易额大于人民币15元的订单中，美团占据超过三分之二的市场份额；在大于人民币30元的订单中，市场份额超过70%。自10月以来，补贴强度已有所缓和，管理层认为餐饮外卖业务的亏损已在第三季度见底。他们指引盈利能力将逐步改善，并重申长期目标为1亿笔高质量日订单。对于即时零售和新业务，美团正在扩展新的垂直领域，深化供应链营运，并利用精选美食排名来提高用户粘性，同时加大AI工具应用以提升商户效率和支援海外扩张。香港业务已于10月实现盈利，较原计划提前约三年，管理层期望积累的经验和本地化能力将加速中东和巴西市场的盈利进程，并预计新业务的年度亏损不会超过2025年水平。

我们的观点：美团因外卖价格战面临巨大压力，投入了接近人民币280亿元的补贴。每单经济效益从去年约人民币1.2元的盈利转为约人民币2.5元的亏损，而其主要竞争对手阿里巴巴，尽管有所改善，每单仍亏损约人民币5元。美团的每单经济效益被认为在结构上更具优势，原因在于大额订单占比较高、单位补贴较低以及每单配送成本较低。同时，在高德地图和抖音在价格战期间积极扩张到店服务，推动了自身收入的同时，也挤压了美团的到店业务盈利能力，削弱了其交叉补贴外卖业务的能力。第三方数据显示，美团在到店服务领域仍处于领先地位，且业务组合更健康。此外，阿里巴巴的即时零售总交易额不足美团的一半，而美团相对于抖音的市场份额约为2:1。在外卖和到店整体市场份额上，美团/阿里巴巴/京东的比例大致为5:4:1。在平均订单价值超过人民币15元的市场中，美团占据70%的市场份额，而在低于人民币15元的细分市场中，与阿里巴巴的比例约为55:45。阿里巴巴已投入约人民币500亿元以产生人民币300亿元的电商和即时零售收入，但此举尚未产生任何利润，并且目前面临核心电商业务放缓和AI资本支出上升的压力。其外卖订单量依赖于低价饮品订单，这类订单难以盈利，且一旦补贴削减很可能会萎缩。

总体而言，美团的优势在于服务大额订单客户、规模效应和有效的执行力。当补贴恢复正常水平且无利可图的低价订单减少后，美团的市场份额应能逐步恢复。第四季度可能仍将录得亏损，但第三季度很可能已标志着利润率压力的最坏时期，此后盈利将开始缓慢复苏。该股目前交易于23倍预测2026财年市盈率和13倍预测2027财年市盈率。（研究部）