作为中国领先的在线音乐平台，网易云音乐于2025年下半年录得总净收入人民币39亿元（按年增长1%；按月增长3%），逊于市场预期。

在线音乐服务：2025年下半年收入达人民币30.3亿元（按年增长8%；按月增长2%），占总收入稳定在77%。增长主要受会员订阅持续增长所带动，会员订阅收入总计人民币25.8亿元（按年增长12%），占该分部的总收入85%。尽管在线音乐付费用户录得逾10%的按年增幅，惟由于市场竞争，每付费用户平均收入（ARPPU）按年录得低单位数跌幅，拖累了该分部的整体增长。

社交娱乐服务及其他：收入为人民币9.05亿元（按年下跌17%；按月增长5%），跌幅乃由于资源重新分配，以培养核心音乐业务更可持续的增长。

毛利率稳健扩张：毛利率由去年同期的33%提升至2025年下半年的35%，主要由于收入分成开支减少，惟部分增幅被较高的内容授权成本所抵销。

营销开支减少提升盈利能力：2025年下半年核心经营溢利按年增长24%至人民币6.65亿元，带动核心经营溢利率由去年同期的14%提升至17%。此改善归因于更具成本效益的销售及营销，推广开支的回报率提升，导致广告及推广开支减少。与此同时，应占溢利按年上升15%至人民币8.63亿元，令纯利率由去年的19%提高至22%。

管理层展望：公司正积极部署人工智能投资，以提升营运效率及推荐演算法。公司已于去年12月推出天音人工智能平台，让大量用户能够生成高质量内容。公司亦重视股东回报，手持人民币130亿元现金，计划于适当时候进行股份回购以提升股东价值。对于2026年，公司预期透过优化渠道结构及精准营销，会员数量及价值均能得以提升。定价方面，公司计划减少折扣优惠，而非直接提价。

我们的观点：网易云音乐仍以其社群主导平台及稳固的独立音乐人生态系统作为差异化优势。2025年，其日活跃用户／月活跃用户（DAU/MAU）比率维持在30%以上，并较去年有所改善，而日均手机听歌时长亦见增加，反映用户粘性增强。公司持续扩展其端到端的独立音乐人支持模式。截至2025年底，估计已有逾100万名独立音乐人上载超过560万首歌曲，此乃受校园计划及品牌／节目／游戏合作所支持。公司亦扩充了其授权内容，新增韩国流行音乐厂牌（RBW、StarShip、Shofar Music）以及来自李健、张艺兴、陈楚生、易烊千玺、刘雨昕及杨千嬅等歌手的热门华语流行曲。

近期股价回调，似乎反映了来自抖音流量及潮流快速增长的「汽水音乐」所带来的竞争。尽管汽水音乐更趋向以热门歌曲为主且分发效率高，惟其缺乏网易云音乐在热门曲目以外的深度聆听习惯及社群留存方面的受众。预期短期内竞争将十分激烈，但该平台的社群心智占有率及独立音乐人生态系统应能随时间逐步稳固其相对稳定的核心用户基础。公司估值为14倍2026财年预测市盈率。（研究部）