成本上升蚕食利润率 – 金沙中国公布2025年全年业绩，净收益总额按年升5.1%至74.4亿美元。经调整物业EBITDA为23.1亿美元，按年微跌0.7%，大致符合预期。不过，受营运及市场推广开支增加，以及博彩税和员工成本上升影响，全年纯利按年跌14.3%至8.96亿美元。总经营开支按年增8.7%至62.1亿美元。

澳门伦敦人成全年增长主要引擎 – 受惠澳门伦敦人二期于2025年4月完成翻新，该物业全年表现强劲。娱乐场净收益按年急升33.1%至19.5亿美元，经调整物业EBITDA更按年大涨43.3%至7.78亿美元。客房收益按年升24.2%，日均房价亦升24.5%至269美元，反映升级产品成功带来溢价。反观，澳门威尼斯人及澳门巴黎人EBITDA则分别录得13.4%及26.6%的按年跌幅，凸显其面临市场竞争及内部物业间客源分流的压力。

中场业务稳健，贵宾业务表现分化 – 全年博彩收益总额按年升6.5%，公司市占率温和提升。中场业务方面，伦敦人的非转码入箱数目按年急增27.2%，反映再投资策略成功带动客流，推动整体中场博彩收益按年增长3.9%。贵宾业务表现则见分化：威尼斯人、伦敦人及巴黎人的转码金额均录得增长（分别+11.6% / +26.5% / +190.6%），但百利宫的转码金额按年下跌27.5%，反映来自银河娱乐及美高梅中国新高端项目所带来的竞争压力。角子机业务方面，伦敦人收入按年增长36.5%，远超行业平均水平。

财务状况稳健，投资承诺加大 – 公司年内积极管理债务，提早偿还LVS定期贷款及2025年到期票据。资产负债比率按年改善214个基点。截至年末，公司持有现金及现金等价物15.1亿美元，流动性充裕。全年资本开支为5.53亿美元，主要投向澳门伦敦人（3.1亿美元）及澳门威尼斯人（1.85亿美元）。公司承诺于2032年前在澳门投资约44.7亿美元，大部分将投入非博彩项目，符合澳门政府推动适度多元化的目标。董事会建议派发末期股息每股0.50港元。

我们的观点：随着澳门伦敦人全面投入营运，金沙中国已为未来现金流奠下稳固基础。尽管今年盈利表现偏软，但强劲需求带动净收益增长。主要挑战仍来自成本压力及高端市场的竞争。公司年内亦加强非博彩布局，举办金沙购物节、粤语流行音乐演唱会及NBA中国赛澳门站等活动。这些举措有助丰富客源结构，强化其综合度假村定位，为2026年非博彩收入增长注入新动能。该股目前交易于15倍26财年预测市盈率。（研究部）