中国Robotaxi – 部分城市第四季实现「单车」盈利

Robotaxi行业不再只是一个概念，在中国已进入大规模商业营运阶段。受惠于硬件成本下降，以及因车队规模庞大而改善的远程操作员与车辆比例，部分大型市场已录得盈利。在成本及技术优势支持下，领先企业正拓展全球业务，证明该商业模式在商业规模上既可行且能盈利。

文远知行 (800 HK, 港币20.18元, 市值203亿港元)：加速全球布局

该公司Robotaxi业务于2025年第四季产生收入人民币5,060万元（按年增长66%），约占总收入16%。强劲增长受惠于车队快速扩张。全球车队规模达1,125辆，并计划于2026年底前增至2,600辆。其中超过800辆将在广州及北京投入营运。得益于与腾讯出行及高德地图的平台整合，2025年第四季注册用户按年激增逾9倍。目前，平台每车日均订单量为15宗，最高可达26宗。机械人的士的总拥有成本按年下降38%。展望未来，公司目标是将远程辅助人员与车辆比例从现时的1:10提升至1:40，从而进一步降低总拥有成本。

中东是主要海外市场，目前在阿布扎比及杜拜透过与Uber的独家合作伙伴关系营运超过200辆车。因此，文远知行从Uber获得每车每月100美元的补贴。作为回报，文远知行将向Uber支付车费收入的21%。欧洲方面，仍在比利时、法国及西班牙等少数国家进行小规模测试阶段。亚洲方面，正与Grab合作于新加坡提供机械人的士服务。

就盈利能力而言，国内每车亏损为人民币2万至3万元，预计2026年将收窄至人民币1.8万元，并于2029年达至收支平衡。鉴于海外市场每单车费较高，公司预计海外业务将于2026年底前实现盈利。目前在中东，每单收入约为中国车费的两倍。假设每车日均收入约人民币800元，每年营运300天，则每车年收入约为人民币24万元，考虑到现时辅助人员与车辆比例不超过1:2，此为预期的收支平衡点。因此，目标于2026年底前将辅助人员与车辆比例提升至1:5，肯定会带来盈利。

2025年第四季，总收入为人民币3.14亿元（按年增长123%，按季增长84%）。产品收入达人民币2.11亿元（按年增长309%，按季增长167%），占总收入67%，受Robotaxi及Robobus规模化交付所带动。服务收入为人民币1.03亿元（按年增长15%，按季增长12%），受智能数据服务、自动驾驶营运及技术支援服务所支持，部分被较低的ADAS研发服务收入所抵销。整体毛利率因高利润的ADAS研发服务销售减少而按年从36%下降至28%。研发开支高达人民币4.11亿元，令营运开支升至人民币6.55亿元，导致核心净亏损人民币5.65亿元。

小马智行 (2026 HK, 港币78.60元, 市值340亿港元)：L4先驱，搭载下一代模型及实现单车盈利

小马智行的Robotaxi业务在北京、广州、深圳及上海拥有超过1,400辆车。公司正拓展至国内的杭州、长沙，以及克罗地亚、新加坡等国际市场。在PonyWorld 2.0系统支持下，该系统具备自我迭代及强大的跨城市泛化能力，能在无需大量本地数据收集的情况下于复杂道路导航，支持更快速的地理扩张。公司目标是到2026年底覆盖超过20个城市（50%为海外城市），并将车队规模扩大至3,000辆以上。当中超过一半车队将采用轻资产合作及收入分成模式，即车辆由合作伙伴拥有并负责部分当地营运，而小马智行则提供核心自动驾驶技术。

每车成本主要包括六年硬件折旧及营运开支。目前远程辅助人员与车辆比例为1:30，并将提升至1:50，意味着单位营运成本进一步降低。第七代Robotaxi在广州及深圳于四个月内实现单车盈利。在深圳，录得每车每日最高净收入人民币394元，每日每车25程。透过与丰田合作生产1,000辆自动驾驶车辆，并与微信出行整合，小马智行的系统在复杂及恶劣条件下表现可靠，提升了用户体验及定价能力。其自动驾驶卡车业务共享机械人的士80%的技术堆迭，已将套件成本降低70%，并启动了全无人驾驶港口营运，目标于2026年底前实现量产。

小马智行2025年第四季Robotaxi收入达人民币4,700万元（按年增长147%，按季下跌2%），受惠于车队规模扩大，车费收入增长逾5倍，约占总收入23%。同时，Robotruck收入达人民币9,200万元（按年增长15%，按季增长12%），得益于与中国外运的合作。整体毛利率因较低利润的机械人卡车业务收入占比提升，而从2024年第四季的21%下降至13%。持续的研发投资达人民币4.23亿元，令总营运成本增至人民币5.43亿元，导致核心净亏损人民币5.17亿元。报告的净利润人民币5.28亿元，主要源于对GPU开发商摩尔线程投资的公允价值收益。

我们的观点：在硬件成本下降及技术不断进步下，领先的Robotaxi企业凭借可规模化的车队规模已实现单车盈利，证实该商业模式既可行且能盈利。展望未来，远程辅助人员与车辆比例的进一步改善及硬件成本降低，很可能使业务更具盈利性。尽管目前每车年度保险费超过人民币2万元（近乎标准网约车的两倍），但随着技术成熟，预计保费亦将下降。

我们更看好行业中的小马智行。其下一代自动驾驶系统具备更强的泛化能力及更快的部署效率，能够在多个城市更快扩张。该系统可支援远程操作员与车辆比例达1:30，远高于行业平均水平，从而提升营运效率、降低单位成本，带来更佳盈利能力。在与网约车平台及车队营运商合作的轻资产框架支持下，公司能快速扩大车队规模并加强收入增长。虽然保险可部分抵销营运风险，但潜在的安全事故仍值得密切关注，因为可能带来监管、声誉及财务方面的影响。该公司2026年预测企业价值对收入比率为43倍。（研究部）