禾赛科技（2525 HK，HK$15.07，市值HK$157亿）：核心LiDAR盈利稳健 惟SGI投入及汽车需求疲弱拖累短期表现

禾赛科技是全球领先的激光雷达供应商，产品涵盖ADAS、Robotaxi及机械人应用。3Q26收入按年增长34%至人民币10.7亿元，惟出货不及预期。核心LiDAR经营利润按年增长88%至1.45亿元，但战略增长业务（SGI）录得8,300万元经营亏损，抵销大部分核心业务利润，令集团净利润仅8,100万元。受国内汽车需求疲弱影响，管理层4Q26收入指引低于市场预期，按季仅增长3–8%。展望2027年，高端产品放量、海外扩张、ADAS价格企稳及SGI减亏，将是盈利改善的主要动力。

LiDAR出货不及预期： LiDAR产品收入达人民币9.74亿元（按年+23%／按季+20%），服务收入为1,700万元。总出货72.97万台（按年+65.3%／按季+16.1%），低于市场预期82.3万台。ADAS出货63.8万台（按年+67.6%／按季+31.3%），低于市场预期67.6万台，主要受国内汽车需求疲弱及车企下调销量目标影响。同时，主要客户引入第二供应商，例如速腾聚创（2498 HK，HK$16.47，市值HK$77.5亿）进入小米供应链，加上中低端产品价格竞争激烈及华为系激光雷达方案渗透率提升，进一步加剧竞争。禾赛在中国长距ADAS激光雷达市场的市占率由3月高位55%降至9月43%，惟仍保持市场首位。

机械人激光雷达出货9.16万台（按年+51.1%／按季-35.6%），低于市场预期15.3万台，按季下滑主要由于个别割草机客户调整业务，拖累低价JT系列出货。禾赛此前获得追觅生态1,000万颗JT系列独家供应定点，而追觅近期重整割草机业务，反映大型定点项目仍面临客户集中及交付风险。

另一方面，Robotaxi及人形机械人需求强劲，带动Pandar、OT、QT及XT等高端产品首九个月收入按年增长逾60%。管理层表示，非ADAS业务贡献集团逾50%收入，据此估算机械人及ADAS激光雷达ASP分别约为人民币5,300元及770元，相差近七倍。受高端产品占比提升带动，综合ASP按季回升约3%至人民币1,334元，结束连续季度下跌趋势。

随着ADAS价格竞争趋于理性，管理层转向重视产品品质及盈利能力，预期2027年ATX价格及毛利率逐步企稳，整体ASP跌幅有望收窄。此外，高端ET系列已获五家全球车企合计逾100万台的定点项目规模，配合FT补盲激光雷达及海外项目逐步量产，有望提升单车激光雷达价值量及改善收入结构。

SGI商业化进程持续加速： SGI收入按季增长101.5%至人民币9,051万元，占集团收入8.5%，主要由执行器模组出货按季近乎翻倍至23,405套带动。累计出货逾3.5万套，应用由灵巧手拓展至全身关节模组。主要客户Sharpa持续推进商业化部署，Kosmo空间智能平台亦于第三季首次贡献收入，未来有望透过硬件销售、软件订阅及3D资产授权拓展收入来源。然而，受研发及商业化投入增加影响，SGI经营亏损由2Q的6,400万元扩大至8,300万元。管理层维持2026年SGI收入2–3亿元指引，预期2027年收入增至约7亿元，执行器全年出货达六位数，并有望实现经营收支平衡。

SGI亏损抵销核心LiDAR盈利： 3Q26整体毛利率达41%（按年-1.1个百分点／按季+0.9个百分点），高于市场预期39.9%，主要受产品组合改善及成本控制支持。经营费用约人民币4.01亿元（按年+26.8%），费用率37.5%，主要反映SGI投入增加。核心LiDAR经营利润按年增长88%至1.45亿元，经营利润率达15%，反映核心业务盈利韧性；惟SGI经营亏损8,300万元，抵销约57%的核心LiDAR经营利润，令集团经营利润降至6,258万元（按年-19.1%）。股东应占净利润为8,079万元（按年-68.5%／按季+14.4%），低于市场预期1.32亿元，主要由于去年同期录得约1.85亿元一次性收益；剔除相关影响后，核心盈利按年仍有所改善。管理层预期2026年全年毛利率维持约40%，新增经营投入主要集中于SGI。

现金充裕及资产负债表稳健： 截至3Q26末，禾赛持有现金及投资约人民币69.8亿元（按季减少7,350万元），借款约9.15亿元，净现金约60.6亿元。应收账款较2025年底增长16.6%至14.7亿元，另有1.64亿元关联方应收款（Sharpa业务）；存货增长62.3%至10.9亿元，反映营运资金占用增加。整体财务状况稳健，具备充裕资金支持LiDAR研发及SGI扩张。

我们的看法： 管理层预期4Q26收入为人民币11–11.5亿元，低于市场预期13.9亿元，按季仅增长3–8%，按年增速亦将进一步放缓，反映国内汽车需求疲弱持续制约短期增长。然而，我们认为禾赛在技术、规模及成本效率方面仍具竞争优势，核心LiDAR经营利润率达15%，高于同业水平。公司2025年以62%市占率位居全球Robotaxi激光雷达市场首位，亦反映其高端产品的技术领先地位。

展望2027年，ADAS价格竞争趋缓及持续降本，有望收窄ASP跌幅，支持集团毛利率维持约40%。随着L3自动驾驶渗透率提升、ET及FT系列放量，以及海外项目逐步量产，高端产品占比及单车激光雷达价值量有望提高，抵销中低端市场的竞争压力。SGI若实现经营收支平衡，亦将显著改善集团盈利。我们看好禾赛在高端车载及机械人激光雷达市场的长期增长潜力，惟短期表现仍取决于国内汽车需求、高端订单转化及SGI盈利进展。目前股价对应2026及2027年预测市盈率分别为42倍及22倍。（研究部）