1H26业绩表现强劲 – 玖龙纸业为中国领先的造纸企业，专注从事包装纸、高档文化用纸及纸制品业务。公司公布截至2025年12月31日止六个月（1H26）业绩表现强劲，收入达372亿元人民币，同比增长11.2%。毛利率扩阔490个基点至14.4%，纯利同比大幅增长225%至22.1亿元人民币。纯利增长主要受产品销量及售价上升，以及原材料成本下降共同推动。期内销量达1,240万吨，同比增长8.3%，连续三年创产量新高。平均售价逆市同比上升2.7%，带动收入稳健增长。

浆纸一体化带动利润率提升 – 公司推行以自产木浆替代外购浆板及部分废纸原料的浆纸一体化战略渐见成效。自产浆占比提升显著降低原材料成本，减少对木浆价格波动的风险敞口，成本控制更具韧性。配合售价上升，共同支撑毛利率显著提升。

扩产项目如期推进 – 公司一体化产能扩张计划如期进行。截至2025年12月31日，纤维原料及造纸总设计年产能分别约达820万吨及2,540万吨。随着北海及荆州扩产项目相继完成，年产纤维原料产能将增至1,070万吨（造纸产能维持2,540万吨），自给率将由目前的32%提升至42%，进一步加强成本控制。

我们的观点 – 随着浆纸一体化战略及产能扩张推进，玖龙纸业将能更有效控制原材料成本，藉以进一步提升利润率。展望未来，政府推行扩内需政策，加上「以纸代塑」环保趋势，预期将推动造纸行业供需格局改善。该股现价对应11.7倍预期市盈率（FY26E）。（研究部）