鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，估计2025年全球销量份额达36%。根据灼识咨询，公司自2015年起连续11年为全球销量最大的鱼子酱公司。第二至第五大参与者的合计市场份额估计不超过22%。其关键客户涵盖海外鱼子酱商、精致食品公司、高级餐厅及国际航空公司。其自有品牌KALUGA QUEEN在本地餐厅、酒店及超市中广为人知。展望未来，公司计划在中国及新加坡、日本、杜拜等海外市场开设更多实体店，以提升品牌价值。

鲟鱼养殖及鱼子酱行业被认为具有高进入壁垒，原因在于养殖周期长、地理限制、产品一致性及现今涉及的技术。随着产品多元化，如鱼子酱护肤品、鱼子酱雪糕及鱼子酱朱古力，鱼子酱通过逐步融入大众消费市场，潜力更为广阔。

销量强劲增长，价格稳定：2023财年至2025财年期间，其鱼子酱收入从5.23亿元人民币增至6.98亿元人民币（复合年增长率+15.5%）。增长主要由销量带动，销量从约220吨增至291吨（复合年增长率+15%），而平均售价维持稳定于每公斤2,400元人民币。2026年上半年，销量按年增长23%至140吨，带动鱼子酱收入上升18.7%至3.31亿元人民币。然而，期内平均售价按年下跌约3.5%至每公斤2,355元人民币，主要由于美元兑人民币汇率不利。展望未来，9月标志着客户消费旺季的开始，正面订单流将继续推动销量增长，而6月的提价（核心海外产品上调10%）预期将支持收入增长。

海外市场强劲增长：2023财年至2025财年，海外收入以复合年增长率20.7%增长，从4.43亿元人民币增至6.44亿元人民币。2025财年，美国为最大海外市场，占总收入28%，其次为德国（11.8%）、法国（9.1%）及俄罗斯（8.9%）。2026年上半年，海外销售进一步按年增长23%至3.00亿元人民币，受欧洲（按年+32%）及亚太区（按年+33%）增长所带动。公司目前出口至46个地区，服务129个海外客户。

第三方品牌供应仍为其海外业务的主体。2023财年至2025财年期间，向海外第三方品牌的销售从3.54亿元人民币增至5.27亿元人民币，复合年增长率为22%，占2025财年总收入69%。其自有品牌在海外亦表现良好，收入从2023财年的8,800万元人民币增至2025财年的1.17亿元人民币，复合年增长率为+15.1%。公司已在东南亚实现快速增长，并计划拓展至日本、韩国及新加坡。

经营利润率受压，但开支比率改善：2023财年至2025财年期间，其生物资产公允价值调整前经营利润率（调整前经营利润率）介乎48%至52%，波动主要来自销售成本。2026年上半年，调整前经营利润率进一步下滑至41%。调整前经营利润率受压主要由于2026年上半年平均售价较低及美元兑人民币汇率因素。尽管如此，2026年上半年开支对收入比率为18.7%，远低于2025财年的19.7%及2023财年的22.4%，受惠于稳定的市场推广及研发成本。

我们的观点：鲟龙科技是相对集中市场的领导者，市场份额达36%，前五大参与者合共占58%。该行业具有高进入壁垒，因为鲟鱼养殖周期通常长达7至15年，新进入者可能需要超过五年才能建立稳定产能。多年来，公司已建立1至15岁鱼类的完整年龄结构，亦广泛覆盖主流品种，如杂交鲟、俄罗斯鲟、卡卢加鲟及欧洲鳇。截至2025年底，其活鱼库存总量超过14,000吨，鲟鱼储备全球排名第一，显著超过第二大参与者。

其养殖技术进一步巩固此优势。公司在鱼卵产量、性别鉴定及存活率方面优于同业，提升养殖效率并强化其供应链优势。

此外，公司已获得多项广泛认可的国际认证，支持全球市场准入并巩固品牌信誉。其自有品牌「KALUGA QUEEN」已在客户中获得广泛国际认可，包括鱼子酱专卖店、精致食品公司、国际航空公司头等舱及米芝莲星级餐厅。公司亦正积极拓展至高端超市、电商平台、邮轮、零食及雪糕领域，旨在刺激进一步的需求增长。

我们对公司把握日益扩张的鱼子酱市场增长的能力持正面看法，此乃基于其供应端优势。我们亦相信，近期的提价及其审慎的成本控制措施将有助稳定未来的经营利润率。该股目前对应2026财年预测市盈率14倍及2027财年预测市盈率12倍。（研究部）