网易 (9999 HK, 股价195.00港元, 市值6170亿港元) 第四季收入疲软但产品管线强劲

中国游戏巨头网易公布2025年第四季度总净收入为人民币275亿元（按年增长3% / 按季下跌2.8%），低于市场预期的人民币288亿元。尽管毛利率及营运开支比率有所改善，惟盈利表现受非经营项目拖累，主要为股权投资公允值变动及第四季较大的外汇亏损。

游戏及相关增值服务第四季收入按年增长3.4%至人民币219.7亿元，收入占比回落至80%。分部毛利率持续扩张至70.5%的历史新高，贡献整体毛利88%。期内，线上游戏净收入占该分部96.8%；按季下跌主要反映比较基数较高，因上一季度受多元化的夏季活动密集推广所提振。

有道（占总收入6%）：第四季净收入为人民币16亿元，按季持平，按年增长16.8%，毛利率45.1%。按年增长主要受线上营销及学习服务表现强劲带动。

网易云音乐（占总收入7%）：第四季净收入按年增长4.7%至人民币19.7亿元，毛利率为34.7%，结束连续四季按年收入下跌的趋势，反映收入动力回稳。

创新业务及其他（占总收入7%）：第四季净收入按年下跌10.4%至人民币20.4亿元，毛利率39.6%，为连续第六季按年收入下跌，惟按季反弹42.3%（对比第三季人民币14亿元）。按季反弹主要受严选、广告服务及其他业务贡献增强所带动，而按年跌幅则主要反映更高的分部间交易抵销。

毛利率维持韧性：毛利率按季微升0.1个百分点至64.2%，连续第四季保持在64%以上，主要受收入分成减少及授权游戏内容成本下降所带动的收入成本降低支持。

营运开支杠杆，盈利拖累：营运开支比率按季下降1.8个百分点至34.0%，主要由于一般及行政开支与研发开支减少，部分被线上游戏推广带动的销售及市场推广开支增加所抵销。核心营运利润达人民币83亿元（按年+6.4% / 按季+3.8%），带动核心营运利润率升至30.2%（按年+1.0个百分点 / 按季+1.9个百分点）。然而，其他收入/支出转弱，主要由于股权投资录得人民币17亿元公允值亏损（主要为其持有的拼多多股份按市值计价亏损），加上较大的外汇净亏损，拖累应占净利润降至人民币62亿元（按年-28.8% / 按季-27.5%），净利润率按季下跌7.7个百分点至22.7%。

我们的观点：第四季收入未达预期，主要由于高基数、新游戏阵容较少及竞争加剧。尽管如此，递延收入按年增长34%，提升短期变现能见度，主要受《Where Winds Meet》带动。公司披露其分阶段多平台上线累计玩家超过8,000万，该游戏在海外推出后曾短暂位列Steam全球畅销榜第二位，显示武侠内容在海外吸引力提升。

迈向2026年，《Sea of Remnants》及《ANANTA》预计将带来新增长。管理层指引两款游戏均可达致数以十亿人民币计的年化收入运行率，且其差异化题材可减少与长青游戏之间的蚕食效应。在制作方面，Google的Genie3及类似工具有望降低游戏行业门槛，惟距离取代顶级游戏工业化仍相距甚远。网易表示其内部专注游戏的AI已嵌入制作流程，带来效率及成本效益。财务方面，公司净现金达人民币1,640亿元，占总资产约74%，提供充足弹药支持新游戏开发及全球发行。凭借其长青IP实力及不断改善的产品管线，我们对其中期增长持正面看法。公司目前对应2026年预测市盈率14倍。（研究部）