智谱（2513 HK，股价2,032港元，市值4,490亿港元）：AI核心竞争力驱动，逆势化解解禁与配售双重压力

该公司在近年新股中实属罕见——智谱于上市后禁售期届满之际，成功完成新一轮融资。公司以每股1,588港元配售1,978万股新H股，集资约314亿港元，资金主要用于大规模模型研发、额外运算资源及业务拓展。

与大部分新股不同，在禁售期届满前夕，据媒体报导，多名IPO时的基石投资者已表明有意长期持有。据估算，该等投资者合共持有约1,800万股（约占2,568万股基石股份的70%），相当于配售完成后已发行股份6,278万股中的约28.7%，按今日股价计算市值约366亿港元。

我们的看法：智谱是中国领先的核心AI资产之一，近期资本市场表现充分反映市场对其AI竞争力的信心。

在技术层面，智谱的GLM-5.2在多个基准测试中位列全球前三，尤其在程式编写及长文本处理任务上，已达到或接近行业领导者Anthropic的水平。程式编写是AI领域商业化能力最强、客户付费意愿最高的应用场景，其技术优势已直接转化为强劲的营收增长。截至2026年3月31日，API年度经常性收入（ARR）已达人民币17亿元（约2.5亿美元），按年增长60倍。更值得注意的是，ARR由2025年12月的约3,900万美元跃升至2026年3月的2.5亿美元，仅三个月内急增6.4倍，验证了其大模型程式编写能力的商业化爆发力。目前token需求持续超出供给，近期配售将直接缓解算力瓶颈，支持token用量持续增长，进一步释放收入上行空间。管理层已订下进取的目标，力争2026年12月ARR达至10亿美元。

此外，A股上市辅导已完成，预期科创板IPO将成为投资情绪的重要催化因素。整体而言，我们认为智谱基本面稳健，具备多项利好因素支持股价短期动能。该股现价相当于232倍2026年预测企业价值对收入（EV/Revenue）。（研究部）