小米 (1810 HK，28.56港元，市值7,380亿港元) 电动车业务复苏有望缓解智能手机压力

小米公布的2026年第一季业绩低于预期，收入为人民币991亿元（按年跌11%，按季跌15%）。尽管集团毛利率展现韧性，达22%并胜预期，但由于消费电子周期性持续影响表现，加上电动车生产短暂停顿，净利润大幅下跌至人民币47亿元（按年跌57%，按季跌28%），低于市场共识的人民币54亿元。

1). 智能手机：转向高端产品以应对持续压力。 分部收入为人民币443亿元（按年跌13%，按季无变动），低于市场共识的人民币445亿元，占总收入45%。出货量降至3,770万部（按年跌19%，按季跌10%），主要由于中国市场出货量急跌35%，小米在中国的市场份额跌至12.6%，原因是来自苹果（在中国出货量按年增长30%）的竞争加剧。海外市场份额亦降至11.3%，出货量按年跌12%（同期全球市场收缩6%）。尽管如此，由于公司优先将内存分配予高端型号，平均售价升至创纪录的人民币1,310元，带动其在中国「3,000元人民币以上」细分市场的份额升至23.5%。分部毛利率按季改善1.8个百分点至10.1%（高于市场预期），而分部的毛利贡献按季上升6个百分点至21%。预期公司将专注于销售更多高端型号以获取更佳利润率。

2). 物联网及生活消费产品：海外业务增长抵销国内疲弱。 分部收入为人民币247亿元（按年跌24%，按季无变动），收入占比按季升4个百分点至25%。收入下跌主要由于去年中国政府补贴带来的高基数效应，但部分被海外渠道扩张所抵销，海外收入录得双位数按年增长，达至历史新高，占物联网总收入40%。分部毛利率达25%，分部毛利贡献按季升至28%。

3). 互联网服务具韧性： 分部收入为人民币95亿元（按年升4%，按季跌4%），占总收入10%。增长主要由广告收入按年增长7%至人民币71亿元所带动，但增速因智能手机出货量下降拖累应用程式预装收入而有所放缓。增值服务（包括游戏分发、电子商贸及金融）按年持平于人民币24亿元。全球MIUI月活跃用户数按年增长4%至7.46亿，但按季下跌1%。国内月活跃用户数创纪录达1.96亿，海外月活跃用户数为5.5亿（按季跌1%）。每用户平均收入按年持平于人民币12.6元。分部毛利率轻微下降至76.1%，然而由于总收入基数较低，其相对占比提升，分部毛利贡献按季上升2个百分点至33%。

4). 智能电动汽车及人工智能/新计划：利润贡献缩减。 分部收入为人民币372亿元（按年升7%，按季跌47%），收入占比由2025年第四季的32%降至20%。电动车销量为81,000辆（按年升6%，按季跌44%），主要由于旧款SU7型号停产两个月。平均售价轻微下降至人民币23.5万元（按年跌1%，按季跌6%），受较低价型号占比增加及购置税补贴所影响。分部毛利率按年及按季均下跌至20.1%，其毛利贡献降至18%。因此，该分部由2025年第四季的10亿元利润转为录得31亿元经营亏损。

盈利能力仍受压：整体毛利率维持韧性于22%，但经营开支比率因人工智能及电动车研发开支上升而微升至19%。核心经营利润进一步下跌至人民币30亿元（按年跌70%，按季跌11%），核心经营利润率降至3%，而净利润率则跌至4.8%，拖累净利润降至人民币47亿元。

业务展望：管理层维持其对内存价格上涨周期延长的看法，第三季合约价格仍将上升。为抵销成本压力，公司将透过高端化及新型号提升平均售价。预期短期价格上调主要为维持利润率，然而出货量短期下跌无可避免，主要由于产品价格上升。

除定价杠杆外，物联网是抵销智能手机内存成本压力的关键结构性缓冲。海外市场渗透率仍然较低，其可触及市场规模约为中国的两倍。尽管2026年第一季受季节性因素影响偏软，海外物联网表现良好，凸显长期增长潜力。

在SU7停产两个月后，4月份交付量强劲反弹，新款SU7月交付量超过3万辆。一款更大尺寸型号预计于2026年下半年推出。管理层对实现全年55万辆的目标充满信心。公司亦计划于2027年下半年在海外开设门店，专注于高端产品及发达市场。规模效应及供应链节省将抵销零部件通胀，以保持电动车毛利率稳定。

人工智能方面，公司的大型语言模型位列全球顶尖模型之列，人工智能正扩展至手机及物联网。代币付费率超过30%，海外代币占比超过50%。Pro及Max版本贡献大部分收入。然而，代币计划仍处于早期数据收集及迭代阶段，尚未达到商业规模。

我们的观点：第一季业绩符合我们对消费电子周期性的看法。智能手机业务持续受压，反映行业仍然面对阻力。内存成本上升预期将对短期出货量构成进一步压力。然而，公司正将其产品组合转向高端产品。

物联网方面，正面迹象是海外收入已超过物联网总收入的40%，并录得双位数增长。此结构性转变应有助抵销国内补贴减少的影响，并缓解智能手机的内存成本压力。

电动车分部是本季盈利能力最大的拖累，主要由于公司自愿停产两个月以提升新型号生产设施，导致31亿元经营亏损。然而，我们相信新款SU7能够实现全年55万辆的目标。估计按季度出货量计算，收支平衡点约为11万辆。

短期内，智能手机的不利因素可能阻碍利润率复苏。然而，内存价格回稳可能成为该分部的正面催化剂。此外，小米将继续投资于人工智能，并将其整合至硬件（智能手机、物联网、电动车），这或可带来产品升级需求。该股现价对应2026财年预测市盈率20.5倍。（研究部）