德昌电机控股 (179 HK, 港币29.92元, 市值港币279亿元) 收入温和下跌 受汽车业务拖累

德昌电机控股是一家总部位于香港的公司，专注于微电机及驱动系统的设计、研发与制造，业务遍布20多个国家，并拥有多家海外工厂。其核心业务涵盖汽车产品以及工业与商用产品，服务于汽车制造商、家电及工业设备领域的行业领导者。

德昌电机在26财年上半财年录得收入按年下跌1%至18.33亿美元，逊于市场预期：

中国市场逆风打击汽车分部 (84%)：汽车产品集团(APG)在26财年上半财年收入下跌3%。下跌主要由于来自本土汽车制造商的激烈竞争，导致其中外合资整车厂客户市场份额显著流失。欧洲、中东及非洲地区(31%)及美洲地区(34%)仅录得轻微下跌，受困于充满挑战的经济环境、中国电动车的竞争以及关税因素，而剎车及油泵产品销售增加在很大程度上抵消了收入跌幅。

工业分部表现稳健 (16%)：工业产品集团(IPG)收入按年大致持平，为2.92亿美元。亚太区(占IPG 30%)及美洲区(33%)分别下跌5%及3%，主要由于亚洲传统产品类别竞争激烈、美国客户需求疲软以及项目结束。欧洲区(36%)增长7%，相信是由于库存补充以及其创新产品线（如医疗设备及数据中心冷却产品）的强劲销售所带动。

毛利率由1H25的23.6%微升至24.0%，主要受惠于直接劳工成本下降、原材料价格下跌以及有利的汇率因素，抵销了平均售价下降及工资上涨的影响。

经营开支稳定及现金流增加：经营开支比率由14.8%微升至14.9%，金额为2.74亿美元。经调整EBITA由1.77亿美元下降至1.58亿美元，相应利润率由9.5%下滑至8.7%。公司股东应占利润按年上升2.8%至1.33亿美元，相当于纯利率7.8%。尽管资本开支增加，自由现金流仍攀升至1.74亿美元。德昌电机财务状况保持稳健，总负债与资本比率为11%。

业务更新：1). 德昌电机位于江门的自动化旗舰工厂已投产，贡献超过总产能的50%。与人手生产相比，生产周期时间及劳动力减省超过70%。公司将维持现有产能，同时在未来2至3年内削减50%的直接劳工，以推动成本节省及提升效率。2). 公司已与上海电气实业有限公司就人形机械人成立两家合资企业，总投资额为人民币1.5亿元（德昌电机将出资人民币7,500万元）。合资公司将开发30至40个联合模组（腰胯、膝关节、灵巧手执行器等），德昌电机将凭借其汽车研发专业知识，供应电机及齿轮箱等核心组件。3). 液冷泵成为人工智能数据中心分部核心产品，解决冷却瓶颈问题，并已整合到Nvidia的GB300 NVL72架构中。凭借汽车热管理技术进行低成本、高成功率的技术再利用，此液冷泵无需改动现有基础设施，并使德昌电机有潜力成为人工智能超级计算供应链的供应商。

我们的观点：预期德昌电机的整体收入将持续受压，主要由于其整车厂客户在中国汽车市场面临挑战。其他业务，包括医疗产品及AI数据中心产品，则录得显著增长。然而，新产品的收入基础与汽车分部相比仍然较小。公司拥有全球制造网络，在北美设有8个生产设施，能有效缓解关税风险。展望未来，相信其在机械人及AI数据中心业务的新举措，可成为新的收入增长动力，以抵销汽车分部放缓的影响。该股份现时相当于25财年预测市盈率12.5倍。（研究部）